卷三 · 五场危机的压力测试 · 第 9 章
第九章 1997-1998年亚洲金融危机
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本章学习目标
1. 掌握危机的时间线与关键数据，理解"传染"机制。
2. 分析危机的结构性根源：固定汇率+外债+金融体系的错配。
3. 评估IMF处方的失败，理解"休克疗法"的内在逻辑缺陷。
4. 比较马来西亚（资本管制）、韩国、中国、香港的四种应对策略及其效果。
5. 理解危机的马克思主义解释：全球分工中的剩余转移与依附结构。
课前问题：1997年10月泰国央行宣布泰铢浮动，当日泰铢暴跌。泰国是"亚洲四小龙"之一，人均GDP约2000美元。为什么一个中等收入国家会被汇率危机击垮？
9.1 危机的传导链条
9.1.1 时间线
| 时间 | 事件 |
|---|
| 1997.2 | 泰国央行与7国签署150亿美元援助协议（后追加100亿） |
| 1997.5 | 投机攻击泰铢开始，泰铢从25跌至28（当时市场认为仅是技术性调整） |
| 1997.7.02 | 泰国央行放弃泰铢盯住美元，宣布浮动 |
| 1997.7 | 泰铢暴跌至30+；随后跌至56（1998年1月） |
| 1997.7-08 | 外资撤离菲律宾、马来西亚、印尼、泰国、菲律宾股市暴跌 |
| 1997.8.15 | 香港恒生指数单日暴跌 |
| 1997.10-11 | 韩国接受IMF援助（第一笔150亿美元） |
| 1997.11 | IMF与泰国达成协议（385亿美元） |
| 1997.12 | 印尼接受IMF援助（431亿美元） |
| 1998.5 | 韩国完成IMF计划，资本管制逐步解除 |
| 1998.7 | 马来西亚实施资本管制并禁止林吉特盯住美元 |
9.1.2 关键数据
| 国家 | 货币贬值（1997-98峰值） | 股市跌幅 | 1998年GDP增速 | 1998年企业破产数 |
|---|
| 泰国 | ~-56%（25→56） | -75% | -10.5% | 约15,000 |
| 印尼 | ~-87%（2,400→8,000卢比） | -80% | -13.1% | 约50,000 |
| 韩国 | ~-50%（850→1,700韩元） | -57% | -2.8% | 约17,000 |
| 马来西亚 | ~-46%（2.5→3.8林吉特） | -77% | -7.4% | 约10,000 |
| 菲律宾 | ~-47% | -40% | -0.6% | 约5,000 |
| 香港 | 挂钩美元未贬值 | -42% | -5.2% | — |
| 中国 | 人民币稳定 | — | +7.8% | — |
数据来源：IMF《世界经济展望》历期、各国央行、IMF Working Paper 04-293（IMF 2005年回溯研究）。
9.2 危机的结构性根源
9.2.1 危机前的结构性问题
（一）"双刃剑"：外资与外债的错配
1990年代亚洲吸引了大量短期外资本（"热钱"），主要用于：
- 证券投资（股票、债券）——可随时撤离；
- 短期银行贷款——到期需偿还；
- 但结构性调整（银行不良贷款、基础设施、长期项目）需要长期资本。
| 国家 | 外债/GDP (1996) | 短期外债占比 | 经常账户赤字/GDP (1996) |
|---|
| 韩国 | 46.5% | 32.1% | -4.5% |
| 泰国 | 57.1% | 37.5% | -8.0% |
| 印尼 | 65.9% | 25.6% | -3.4% |
| 菲律宾 | 35.9% | 52.4% | -5.5% |
核心问题：用短期资金支持长期投资（"借短投长"），一旦外资撤离，汇率、偿付能力、资产价格三重危机同时爆发。
（二）固定汇率的脆弱性
1990年代亚洲各国（除中国、香港、新加坡）普遍选择盯住美元（或一篮子）：
- 好处：稳定预期、降低汇率风险、便于吸引 FDI；
- 代价：放弃了货币政策自主权，且必须维持高利率吸引资本流入。
危机前的经典悖论：
为了维持盯住汇率 → 必须保持高利率（美韩利差约6%）
↓
高利率 → 吸引热钱流入 → 汇率压力上升
↓
为了守住汇率 → 央行必须买入外汇、投放本币 → 货币供应量膨胀
↓
通胀压力 → 实际汇率进一步高估 → 出口竞争力下降
↓
经常账户恶化 → 依赖更多资本流入维持
↓
"不可持续的循环"
这正是克鲁格曼的"第一代货币危机模型"：盯住汇率在基本面不一致时必然崩溃，且崩溃是"跳跃式"的（不是渐进的）。
（三）银行体系的脆弱性
- 商业银行大量投向房地产和股市（"双重泡沫"）；
- 缺乏有效监管与信息披露；
- 银行自有资本薄（资本充足率远低于巴塞尔协议的8%要求）；
- 未保险的、没有外币储备的短期外债是致命弱点。
（四）经常账户赤字的结构性原因
深层原因不只是"汇率高估"，而是发展模式的失衡：
| 韩国/台湾 | 泰国/马来西亚/印尼 |
|---|
| 出口导向、以制造业为主 | 资源型/初级产品出口为主 |
| 产业链完整、技术密集 | 低端加工、依附于外国资本 |
| 经常账户赤字小 | 经常账户赤字大（旅游进口、利润汇出） |
9.2.2 "最后贷款人"缺位：国际货币体系的结构性缺陷
关键事实：1997年泰国央行求助于IMF，但IMF本身没有能力提供"最后贷款人"功能——因为：
- IMF的资源来自成员国认缴份额，主要用于给"债权人"（提供外汇）"贷款"，而不是给需要保卫本国货币的中央银行提供本币流动性；
- 中国的份额约占6.8%（后升至6.9%），日本约18.4%，美国约16.5%——能实际决定重大方案的国家屈指可数；
- 缺少区域性的最后贷款人（欧洲有欧洲央行、欧洲稳定机制，但亚洲没有）。
教学结论：这是国际金融体系的一个根本性缺陷——全球货币体系没有"全球央行"。 危机的本质是"国家的货币政策"遭遇"国际的资本流动"，而两者之间没有协调机构。第十二章讨论的资本管制、第十四章讨论的政策空间，都与此直接相关。
9.3 IMF的新自由主义处方及其失败
9.3.1 IMF的救援条件（"华盛顿共识"的强制版本）
IMF向泰国、印尼、韩国提供的援助附带严格条件：
财政紧缩：
- 财政赤字压缩（泰国从占GDP 4.6%压到1.5%）；
- 取消石油与电价的补贴；
- 冻结政府支出、推迟基础设施项目。
金融自由化加速：
- 加速银行体系对外开放（允许外资收购）；
- 加速资本市场自由化（国际资本进出更便利）；
- 放松资本管制。
结构调整：
- 国有企业私有化；
- 劳动法放宽（允许解雇、降低社保）；
- 关闭亏损国企。
危机管理：
- 关闭银行（印尼关闭16家银行，涉及约1/4国内银行资产）；
- 债转股（把银行外债转为股权，著名案例是"韩国资产管理公司"KAMCO、"印尼重组机构"IBRA）。
9.3.2 为什么处方失败
（一）"休克疗法"的逻辑：快速出清 vs 债务陷阱
IMF的经济学家（当时主要是"新兴市场"研究的主流派）相信：
- 快速贬值 → 恢复竞争力 → 经常账户改善 → 恢复信心 → 资本回流；
- 快速财政紧缩 → 抑制通胀、稳定汇率；
- 快速关闭银行 → 清理资产负债表。
实际情况：
问题1：贬值对经常账户的改善有"J曲线效应"，且被进口价格传导抵消
- 贬值立即提高所有进口品价格（泰国是能源净进口国，石油价格上涨直接冲击）；
- 出口价格上升需要时间才能提高销量（J曲线）；
- 结果：前6-12个月经常账户反而恶化。
问题2：财政紧缩在私人部门已经崩溃时是"雪上加霜"
凯恩斯和马克思在这个点上罕见地一致：
- 凯恩斯：乘数效应——政府削减支出，私人部门需求本已崩塌，GDP进一步下降；
- 马克思：实现危机——商品卖不出去是因为群众购买力不足，进一步紧缩购买力只会加深危机。
结果：
| 国家 | IMF预期1998年增长 | 实际1998年增长 |
|---|
| 泰国 | +3.7%（后修订至约0%） | -10.5% |
| 印尼 | +2.0% | -13.1% |
| 韩国 | +3.5% | -2.8% |
问题3：银行关闭引发"银行挤兑"与信任崩塌
- 印尼关闭16家银行后，储户涌向其他银行提取存款（3天内提走约7%的存款）；
- 政府在关闭银行的同时冻结了所有存款者的提款权（禁止提取超过一定额度）——这实质上是财产权利的强制限缩，引发了持续的政治抗议与骚乱；
- 雅加达1998年5月爆发大规模骚乱，5月13日（印尼建国54周年纪念日）雅加达发生针对华人的暴动，acks造成大量死伤；
- 对华人商业资本的破坏直接削弱了印尼的资本基础和国际投资信心。
问题4：加速金融开放使危机加速恶化
- 在危机中继续放开资本账户，等于给国际投机资本开了更多逃生通道；
- 结果：资本外流速度超过IMF资金的到位速度。
问题5：结构调整的社会成本被严重低估
- 印尼的"强制破产"与"关闭银行"造成约200万人的失业（估计）；
- 贫困人口从1996年的约7.7%上升到1998年的约15-20%；
- 识字率与健康指标的恶化（Sherman、Horowitz、C收入的经典研究之一是印尼1998年后的健康指标恶化与人均寿命下降）。
9.3.3 事后反思：IMF 的自我修正
2000年IMF研究（"Crisis Recessions and Recoveries"）得出重要结论：
金融自由化的顺序和速度，与危机的严重程度高度相关。特别是：在银行体系脆弱、外债高企时，开放资本账户是危险的。
这条"开放顺序"（sequencing）的教训后来成为IMF的官方立场之一。
克鲁格曼的著名评论（纽约时报专栏，1998年12月）：
"IMF 的处方基本上是对的，但它开出的剂量足以杀死病人。"
更准确的说法（克鲁曼后来在《建设的批评》/《Obstacles to Recovery》中扩充）：
问题不在于 IMF 的理论错误，而在于它把为"资产负债表问题"设计的处方（快速出清、开放市场）用于"总需求不足"的问题上。 泰国、印尼的问题在危机后期是需求不足，而处方在压缩需求。
9.4 四种不同的应对策略
9.4.1 马来西亚：资本管制（"最成功的另类选择"）
背景：马哈蒂尔1998年5月宣布全面资本管制：
- 禁止居民与非居民在马来西亚境内进行林吉特兑换（限制资本外流）；
- 禁止资金离境（需央行批准）；
- 设定汇率上限（最初1林吉特兑3.8美元，后逐步调整）；
- 同时大幅降息（从10%降至3%）。
效果：
| 指标 | 1998年 |
|---|
| GDP | -7.4%（1999年 +6.0%，2000年 +8.9%，均为亚洲最快） |
| 股市 | 从谷底大幅反弹 |
| 林吉特 | 从3.8的"上限"逐步贬值至1999年底的约3.4，隐含贬值约45% |
| 资本管制 | 1998年9月后又逐步放松，2000年恢复经常账户可兑换 |
为什么有效？（关键的政策逻辑）
- 争取了时间：在恐慌性抛售停止后，有序地安排贬值，避免了"贬值预期→加速贬值→更大抛售"的螺旋；
- 降低了外债负担：贬值50%使本币计价的外债减少50%（印尼、泰国也自动获得这个效果）；
- 降低了利率：从10%降到3%，刺激了投资与内需——这恰恰是IMF的紧缩处方所压抑的东西；
- 保护了银行体系：避免了印尼式的大规模银行关闭。
代价：
- 短期损害了马来西亚的国际声誉（被批评为"资本管制=违反自由化承诺"）；
- 对国际投资者不完全可信，可能导致持续的资本流出；
- 存在道德风险与寻租（外汇额度分配）。
学术地位：资本管制从"禁忌"变为"合法工具"的最重要转折点。2008年后IMF、世界银行都正式承认资本流动管理工具的合法性（这在1997年是不可想象的）。
9.4.2 韩国：结构调整的成功 + 民主化运动
韩国的应对（1997.12接受IMF援助，1998年完成）：
- 关闭"问题银行"（Heebo Han等7家）→成立KAMCO（Korea Asset Management Corporation）处置不良资产；
- 大规模债权转股；
- 国有企业改革（卖出部分国有股，如现代集团重整）；
- 金融企业引入外资（KAMCO由26家外资金融机构持有）；
- 财政调整：1998年小幅调整后转向扩张。
效果：
- 1998年GDP -2.8%（但1999年+10.6%、2000年+8.8%，为亚洲最快之一）；
- 外汇储备从危机时的约530亿美元（1997年10月）增至1998年底的约1400亿美元；
- KOSPI指数从1998年4月的谷底约250点涨至1999年底约1600点。
但代价也是巨大的：
- 失业率：1998年 7.0%（1997年为2.5%）；
- 1998年1月失业人口创纪录；
- "金大中政府"的政治合法性危机：金大中1998年1月曾提议"经济改革紧急状态法"，在国会反对下撤回；
- 家庭经济：房产、股票双跌，负债家庭大量破产；
- 劳工领域的结构性调整：非正规劳动者（约占就业的1/3）首当其冲。
一个重要的"非正式"变化：IMF方案在韩国实际上被工会与民主运动重新协商。全大韩民主工会联合会（KCTU）的推动下，1998年修改了劳动法：允许裁员的"特别债权人保护"、缩短工时、加强失业保险、允许成立产业民主（worker councils）。这在墨西哥、阿根廷等地的 IMF 方案中没有发生。
教学结论：韩国案例说明国际金融机构的条件可以与国内社会力量协商，而不是简单接受或拒绝。制度弹性（institutional flexibility）在这里起了关键作用。
9.4.3 中国：宏观审慎与结构性改革
中国的应对（1997-1999）：
（一）人民币不贬值（1997年8月11日宣布）
- 香港回归后第一周香港股市崩盘，8月中央决定人民币不贬值；
- 代价：出口企业利润率被压缩（当时出口占GDP约40%）；
- 收益：稳定了区域信心，避免了贬值传染；
- 后续对冲：出口退税率从约6%提高到约15%（1999年），加大内需投入，加快"十五"计划。
（二）金融体系的风险处置
- 1998年：成立四大资产管理公司（信达、东方、长城、华融）接收1.4万亿元银行不良资产（四大AMC的直接原因是1998年三大政策行不良贷款率高达约20-30%）；
- 大幅增资注资（1998年中央财政向四大国有银行注资约数千亿元；1999-2000年注资约2900亿元；2003年再次注资约600亿元；2008年再次注资约2000亿元）；
- 关闭地方性中小金融机构（1998-2001年关闭2800家中小银行/信用社，撤销城市信用社）。
（三）抓住机遇的改革
- 1998年6月：中央作出了取消福利分房、推进住房商品化的重大决策——这是1998年房地产市场启动的制度起点，也是此后20年中国房地产扩张的起点；
- 1999年"5·19"行情启动资本市场改革（减持国有股、设立证券化投资基金）；
- 1998-2002年电信重组（打破中国电信垄断，形成5大运营商竞争格局）；
- 1999年加入WTO谈判；
- 1999-2001年神舟飞船成功，推动"863计划"。
（四）宏观政策
- 1998年GDP增长 7.8%（全球主要经济体中名列前茅，年度经济增长速度接近两位数）；
- 1998-1999年实行积极财政政策（发行长期建设国债，1998年约660亿，1999年约1100亿）；
- 1999年"扩大内需"政策（提高工资、增加政府购买、发放消费券雏形）。
教学结论：中国在1997-1998年的成功，主要不是来自"正确的政策"，而是来自"有一个能快速集中决策、同时又能保留地方试验空间的体制"。它做对了三件事：（1）在汇率上保持了区域稳定的责任感；（2）用行政与准行政手段快速处置了金融风险（这在市场经济国家会因政治程序耗时多年）；（3）利用危机压力推进了本来很难推进的改革（住房商品化、电信重组）。
但必须诚实指出阴影面：
- 国有银行不良资产的处置方式（AMC收购）本质上是转移支付——损失由国家承担，最终由财政和存款人分担；
- 缺乏对"损失由谁承担"的公开讨论，这在市场经济中是不可能的，也是"软预算约束"的延续；
- 1998年住房商品化的决定，其后果（高房价、房地产依赖）在当时是无人能够预见的。
9.4.4 香港：联系汇率制度与政策空间
制度：1983年香港实行联系汇率制度（Linked Exchange Rate System）：
- 港币盯住 7.80 兑 1 美元（固定汇率，央行自动按此买卖）；
- 港元货币基础由外汇储备全额支持（100%覆盖）。
1997-1998年的表现：
- 港币没有贬值（守住了7.80）；
- 但利率随美国下调：跟随美联邦基金利率从约6.5%降到3%（1998年下半年）；
- 结果：香港跟随美国低利率，未能独立降息刺激经济；
- 结果：1998年GDP -5.2%，失业率从1997年的2%飙升至1998年6月的 4.7%、1999年第一季度的 6.2%；
- 股市从1997年10月的最高点下跌 65%（恒指从16720跌到6600附近）；
- 房价下跌约 45%；
- 1998年8月：香港特区政府入市干预（动用超过1100亿港元购入股票）——这是政府直接入市，当时备受争议。
1999-2000年转机：
- 中国经济强劲增长带动香港；
- 恒指从1999年回到10000点以上，2000年曾达18000点；
- 但随后2001-2002年又因全球科技股泡沫破裂和SARS而下跌。
教学结论：联系汇率制度在稳定预期、防止货币投机攻击方面是成功的（港元守住了），但在需要独立货币政策应对衰退时是明显约束（1998年香港与美国利率同步下调，无法完全按需降息）。这是汇率制度选择必然带有权衡的经典例证。
9.4.5 四种策略的效果对比
| 策略 | 国家 | 短期代价 | 恢复速度 | 长期后遗症 |
|---|
| IMF处方（休克） | 泰国、印尼 | 极重（GDP -10%~-13%） | 慢 | 失业、贫困、政治动荡、资本外逃 |
| 结构调整+协商 | 韩国 | 中（GDP -2.8%） | 快 | 失业率一度7%，家庭负债崩塌 |
| 资本管制 | 马来西亚 | 中（GDP -7.4%） | 最快 | 国际声誉受损，可能的道德风险 |
| 汇率稳定+结构改革 | 中国 | 轻（GDP +7.8%） | 最快 | 银行风险转移、软预算约束 |
| 联系汇率 | 香港 | 中（GDP -5.2%） | 中 | 政策空间受限、资产价格泡沫 |
9.5 马克思主义视角：依附结构与全球剩余转移
9.5.1 依附理论的解释
依附理论（André Gunder Frank, 1960s-70s）：不发达国家不是"落后"的旧式资本主义阶段，而是被发达国家通过不平等分工整合进世界资本主义体系的结果。
| 结构要素 | 亚洲四小龙/东南亚的表现 |
|---|
| 依附 | 出口导向型经济依赖外需，受发达国家周期支配 |
| 外贸结构 | 初级产品与低端加工，低附加值 |
| 外资控制 | 关键技术与品牌由跨国公司掌握，利润率外流 |
| 债务依赖 | 短期外债支撑经常账户赤字 |
| 收入分配 | 利润外流，劳动份额低 |
"转移收益"问题：1990年代，东亚经济体在危机中损失了经常账户顺差转成的外汇储备（1997年韩国、泰国、香港的外汇储备缩水合计超过3000亿美元），而债权人（美欧）几乎没有损失——因为国际金融机构通过IMF资金替换了私人资本，损失被"社会化"到全球纳税人身上。
这是马克思主义分析最有说服力的一个应用：危机成本由危机发生国承担，危机收益由债权国获得。2008年之后这一逻辑被更极端地重演（希腊、意大利、美国次贷）。
9.5.2 后殖民与中国的不同位置
中国的位置特殊性（1997年）：
- 资本账户未开放（人民币经常项目可兑换，资本项目不可兑换）——这一条直接决定了危机不会以汇率和资本外逃的形式爆发；
- 有充足的外汇储备（1997年底约1,400亿美元）；
- 大规模国内储蓄可转为投资（外资只是补充）；
- 国有银行体系由国家控制，危机时可直接重组；
- 政治集中度使决策可即时调整。
代价与教训：
- 资本管制有效，但不应因此低估开放的风险（第13章讨论）；
- 2008年后中国自身的"债务驱动型增长"模式最终也积累了巨大风险（见第10、14章）；
- 1997年的成功经验不能简单推广——因为它依赖"尚未深度融入金融全球化"这个条件，而中国此后深度融入了。
9.6 本章小结与思考题
小结
- 危机由"固定汇率+短期外债+银行脆弱+经常账户赤字"的组合触发，通过"预期反转→资本外逃→货币贬值→债务爆发"传导。
- 国际货币体系缺乏"全球最后贷款人"是结构性缺陷。
- IMF处方失败的核心原因：用为"资产负债表问题"设计的处方（快速出清）去处理"总需求不足"问题，且忽略了J曲线效应与社会成本。
- 四种应对中，马来西亚资本管制与中国的"汇率稳定+结构改革"效果最好；韩国次之；泰国、印尼最惨。
- 香港联系汇率在防投机上成功，但在需要独立货币政策时成为约束。
- 马克思主义视角：危机成本社会化给危机国，收益私有化给债权国——依附结构是根本。
- 中国的成功条件（资本管制、外汇储备、国有银行、政治集中度）不可简单复制。
思考与讨论题
- 为什么马来西亚的资本管制在1998年被视为"异端"，到2008年后却被国际机构正式承认？如果当时也按IMF处方做，马来西亚的结果会不同吗？
- 泰国和印尼实施了几乎相同的IMF方案，为什么结果差这么多（-10.5% vs -13.1%，且社会后果差异更大）？
- 假设你在1998年担任韩国总统，面对失业率飙升至7%和"要求放松管制的社会运动"，你会如何处理？你的决策需要与哪些力量协商？
- 中国1998年的住房商品化决定，从当时的信息条件看是理性的吗？用"有限理性"和"制度不作为"两个概念分析。
- 讨论题：有人说"资本管制是市场万能论的反面，是错误的"。请用马来西亚案例和2008年后的国际共识反驳，并说明资本管制的三个主要成本。
- 延伸阅读： - Paul Krugman《Obstacles to Recovery》（2001） - Joseph Stiglitz《全球化及其不满》（2002） - IMF《Crisis Recessions and Recoveries》(2000) - Joseph Stiglitz《亚洲十亿美元的错误》 - UNCTAD《1999年世界投资报告》
下一章预告：第十章进入2008年全球金融危机。这是金融化时代最大规模的崩溃，也是马克思主义"虚拟资本"与"金融加速器"分析最有力的验证场。我们将分析危机的成因、各国救市方案的比较、中国"四万亿"刺激的得失，以及危机后的理论反思。