第四章 一枚银币的两种价格

本章讲什么：为什么"收到钱"和"赚到钱"是两件事；为什么合同上写谁的货币，谁就背走了汇率风险；为什么汇率变动对出口的影响，前半年和后两年的方向可能相反。

核心工具：计价货币与结算货币的区分、汇率传递（exchange rate pass-through）、币种错配、J 曲线

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一、开场：一个具体的麻烦

寓言开元六年，三月，广州。

阿桃在蕃坊签了一份契。萨珊要三百筐荔枝，分三批交货，每批一百筐。价格：每筐四枚第纳尔。

阿桃当时觉得这笔买卖很稳。四枚第纳尔，按当时的行情一银兑五十文，就是二百文一筐，比广州本地的四十文高出四倍。她在契上按了手印，回来跟老庖说："这一趟够村里吃三年。"

问题出在第二个月。

第一批货交出去，萨珊付了四百枚第纳尔。阿桃拿去钱庄找窦三兑换，窦三把戥子架起来，称了银，然后抬头说：

"一银四十五文。"

"上个月还是五十。"

"上个月是上个月。"

阿桃算了算：四百枚 × 45 = 18,000 文。按签约时的汇率应是 400 × 50 = 20,000 文。少了两千文。

她当时没太在意，因为总还是赚的。但第二批交货在半年后。到了那时候，一银兑八十文——阿桃反而多赚了。四百枚 × 80 = 32,000 文。

第三批在一年后，一银兑一百五十文。四百枚 × 150 = 60,000 文。

三批货，同样的筐数，同样的第纳尔价格，换成铜钱分别是 18,000、32,000、60,000 文。差了三倍多。

村里人开始说阿桃有本事，赶上了好时候。

只有阿桃自己知道，她什么都没做。她只是签了一份用别人的货币计价的合同，然后坐在那里，看着汇率替她赚钱或者赔钱。

这就是本章要拆开的东西：一笔出口生意的成败，有多少来自经营，有多少来自币种。

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二、把麻烦翻译成账本

2.1 四个"币种"，四层风险

机制一笔跨境交易涉及的币种不止一个。把这四个分开，是本章的全部基础：

风险发生在"不一致"的地方。

• 计价 = 结算 = 第纳尔，成本 = 铜钱 → 交易风险（transaction exposure）
• 收入第纳尔、负债铜钱 → 又是一层错配
• 如果阿桃还在波斯有资产（比如货栈），那是折算风险（translation exposure）
• 如果第纳尔长期走强，阿桃的竞争力会下降（竞争对手用更便宜的货币）→ 经济风险（economic exposure）

这三个风险的名字很重要，因为它们的应对方式完全不同：

最常见的错误：用短期工具（远期）去管长期风险（经济风险），或者反过来。前者是"锁错了期限"，后者是"根本没锁"。

2.2 谁承担汇率风险：一条被忽略的合同条款

机制计价货币的选择，本质上是一个风险分配的决定。

设一笔交易，卖方成本在 A 国货币，买方收入在 B 国货币。合同用 A 币计价：

• A 币升值 → 买方要多付 B 币 → 买方承担风险
• A 币贬值 → 买方少付 B 币 → 买方受益

合同用 B 币计价，则相反。

所以"用谁的货币计价"这个问题，等价于"谁承担汇率波动"。 它不是一个技术细节，是一个价格条款。

推论：如果一方承担了更多风险，它会在价格里要求补偿。

合同价格 = 基准价格 + 汇率风险溢价

这就解释了为什么出口商常用买方货币报价——不是因为"方便客户"，是因为不这么做就要降价。

寓言阿桃的两种报价（假设基准价 200 文/筐）：

如果一银从 50 文跌到 45 文（第纳尔贬值 10%），方案 B 下阿桃实际收入从 200 文降到 180 文。

要让方案 B 和方案 A 等价，阿桃应该报多少？

答案：她需要把汇率风险溢价计入。设她要求 5% 的风险补偿：

4 枚 × 1.05 = 4.2 枚/筐

但这个价格萨珊可能不接受——他有自己的成本，他知道第纳尔可能升值。最后成交价落在 4.0 和 4.2 之间，具体取决于双方的议价能力和对汇率的预期。

这就是汇率风险的真实市场：它不消失，只是被定价了。

2.3 汇率传递：为什么"本币贬值促进出口"是个半真命题

机制这是本章最重要的机制，也是最常被讲错的。

教科书版本：本币贬值 → 出口品在国际市场上变便宜 → 出口量增加 → 改善贸易收支。

现实版本：这条链条有三个环节，每个环节都可能断。

环节 1：汇率变动 → 出口品的外币价格下降多少？（传递率 pass-through）
环节 2：外币价格下降 → 需求量增加多少？（需求弹性）
环节 3：数量增加 → 出口收入增加多少？（还要减去进口成本上升）

环节 1 的传递率不是 100%。

原因：出口商可以选择"不降价"，把汇率变动的好处留在自己手里（提高利润率），而不是让给外国客户。

什么决定传递率？

一个被反复验证的经验规律（这是国际经济学中最稳健的实证发现之一）：

用进口国货币计价的出口，汇率传递率高；用出口国货币计价的出口，传递率低。

原因很简单：如果价格是用卖方货币标的，汇率变动后卖方不需要改价，价格自然不传导；如果用买方货币标价，卖方要么改价（传递），要么承受利润变化。

2.4 J 曲线：为什么短期和长期方向相反

机制把时间维度加进来，事情变得更拧巴。

短期：合同已签，数量锁死。本币贬值 10%，出口的外币收入立刻减少 10%（因为数量不变，价格换算后变便宜了），而进口的本币成本立刻上升。

→ 贸易收支先恶化。

长期：合同重谈，数量可调。外币价格便宜了，需求上升，出口量增加。

→ 贸易收支改善。

这两段拼起来，画成图就像字母 J。这个现象叫 J 曲线效应（J-curve effect）。

数学条件（马歇尔—勒纳条件，Marshall-Lerner condition）：

|η_export| + |η_import| > 1

其中 η 是需求弹性。只有当出口需求弹性与进口需求弹性之和大于 1 时，贬值才最终改善贸易收支。

这个条件的教学意义：它说明"贬值一定有利于出口"是错的，而错的方式很具体——当进出口需求都很缺乏弹性时（比如粮食、能源），贬值只会让本国的贸易条件恶化，并且收支不一定改善。

J 曲线的时间长度，实证研究给出的估计差异很大，从几个季度到两年以上都有，取决于行业、合同结构和统计口径。本书不给单一数字，但要强调：在 J 曲线的"下沉段"，企业感受到的是"汇率变了，但生意变差了"。 这个体验是真实的，不是错觉。

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三、原理命名：币种错配与它的三种形态

3.1 币种错配的定义

机制币种错配（currency mismatch）指一个经济主体的资产与负债、收入与支出使用不同货币，且没有相应的对冲。

三种典型形态：

第二种最危险，因为它有传染性。 一家银行出现币种错配损失，会收紧信贷，波及所有企业。这就是 1997 年亚洲金融危机的核心机制之一。

3.2 1997 年亚洲金融危机：一个标准案例

事实1997 年之前，泰国、韩国、印尼等国的企业与金融机构大量借入美元短期债务，而收入主要是本币。当本币贬值时，以本币计的债务负担急剧上升；同时，短期外债集中到期，而外汇储备不足以覆盖。结果是企业违约 → 银行坏账 → 资本外流 → 本币进一步贬值，形成自我强化的螺旋。

关于具体数字（外债规模、储备覆盖率、贬值幅度），不同研究的统计口径差异较大，本书不引用具体数值。但有三个结构性事实是共识：

1. 期限错配：短期外债 / 外汇储备的比值过高
2. 币种错配：外币负债 / 本币收入
3. 突然停止（sudden stop）：资本流入突然中断，而不是缓慢减少

三条同时成立，才构成危机。 只有一条，通常只是困难。

3.3 一个常被忽略的推论：储备不等于安全

机制外汇储备能覆盖短期外债，是危机的常见预警指标（Guidotti-Greenspan 规则：储备应覆盖一年内到期的短期外债）。

但这个指标有两个盲区：

1. 私人部门的隐性外债：企业通过贸易信贷、境外子公司借款形成的负债，可能不在官方统计的"外债"口径内。
2. 资本外逃的性质：储备是用来干预市场的，但如果市场预期已经逆转，干预只是在消耗储备。

所以"储备充足"是一个必要但不充分的条件。 真正的安全来自：不依赖短期外币融资来支持长期本币资产。

这条原则对企业同样成立：一家企业如果靠 90 天的美元贷款支持 180 天的应收账款，它的处境和 1997 年的泰国银行是一样的，只是规模小一点。

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四、学术对照：计价货币的选择理论

机制"为什么有些贸易用美元计价，有些用欧元，有些用本币？"这个问题有一支专门的文献，结论相当清晰。

4.1 三种计价模式

第三种最容易被忽略，但它覆盖了全球贸易的很大一部分。 石油、矿产、粮食、很多中间品都用美元计价，即使交易双方都不是美国。

这意味着什么？ 意味着美国货币政策会通过"计价货币"这个渠道影响全球贸易，即使美国不参与这笔交易。这个现象在文献里叫 dominant currency paradigm（主导货币范式），由 Gopinath 等人在 2020 年前后的研究中系统化。

4.2 主导货币范式的三个预言

Gopinath 等人（Dominant Currency Paradigm, 2020）提出，如果贸易主要以少数几种货币计价，那么：

1. 汇率传递不对称：美元升值对美国进口价格的传递，强于对出口价格的传递。
2. 贸易对汇率的敏感度下降：因为大部分贸易不用双边汇率计价，双边汇率变动的影响被削弱。
3. 全球金融条件比双边汇率更重要：美元融资条件的变化，比两国汇率变化更能解释贸易波动。

第 3 条最有政策含义：它意味着，对很多国家来说，"美联储加息"比"本国货币贬值"影响更大。

事实BIS 2022 年三年期调查提供了这个范式的规模背景：2022 年 4 月全球场外外汇市场日均成交额约 7.5 万亿美元（2019 年约 6.6 万亿美元）；美元出现在约 88% 的交易的一方；人民币份额升至 7%。

口径提醒：这是 OTC 市场的 turnover（成交额，双向计算，即一笔交易计两次），不是贸易额，不是储备，也不是企业可获得的流动性。

4.3 企业层面的证据

事实Airbus 2023 年 Universal Registration Document 披露：公司超过 75% 的收入以美元计价，其中约 60% 的美元敞口由美元成本"自然对冲"；其余成本主要是欧元，其次是英镑。公司使用长期套保组合锁定部分未来美元收入兑换欧元/英镑的汇率，并明确表示目标是保护经营利润，不是押注汇率方向。

这个案例的教学价值在于"自然对冲"这个概念：

净敞口 = 美元收入 − 美元成本

如果一家公司在美国有工厂、付美元工资、买美元零件，那么它的美元收入天然被美元成本抵消了一部分。剩下没被抵消的，才是需要金融工具对冲的。

Airbus 的数字：75% 收入是美元，60% 的敞口被自然对冲，剩下 40% 的美元敞口需要金融对冲。

需要金融对冲的敞口 ≈ 收入的 75% × 40% = 30%

这个 30% 才是真正需要管理的部分。 很多企业搞不清这一点，把 75% 全对冲了——结果是过度对冲，反而制造了新的敞口。

使用提醒：这是 Airbus 的自身披露，不代表行业平均。不同行业的收入成本结构差异极大，不可直接套用。

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五、三个人，三种答案

寓言开元六年六月，第一批货交付后，三个人在货栈里争起来。

老庖的方案：以后都用铜钱报价

"契上写铜钱，一文是一文，谁也赖不掉。他们要是没有铜钱，就自己去换。凭什么让我们担这个心？"

说服力在哪：它把风险推给了对方，而且确实简单——不用算汇率，不用管钱庄报价，收多少铜钱就是多少。

漏洞在哪：萨珊不一定能换到铜钱。

• 蕃坊的铜钱是有限的（唐代曾多次限制铜钱外流）
• 如果萨珊要拿第纳尔去换铜钱，他也要承担汇率风险，而且他的兑换成本更高（他是外国人，渠道更少）
• 结果：他会要求折价，或者干脆找别的卖家

这就是 2.2 节最后那句话的经济学含义：汇率风险不消失，只是被定价了。

更深一层的问题：用铜钱计价，等于要求客户承担全部汇率风险。这在卖方市场可行（货紧俏），在买方市场不可行。

崔簿的方案：全部换成铜钱，落袋为安

"收了第纳尔就当天换掉。一元不留。这样汇率怎么变都跟我们无关。"

说服力在哪：这确实消除了交易风险。如果每笔收款都在当天换成铜钱，账面就没有外币敞口。

漏洞在哪：三个。

1. 兑换成本。每次兑换都有买卖价差。窦三的价差是 1.5%，一年换十二次，就是 18% 的成本——比汇率波动本身还贵。
2. 无法锁定未来。"当天换"只能处理已经收到的钱。第三批货在一年后才收款，这一年的风险一点没减。
3. 它把"管理风险"变成了"回避风险"。回避的代价是放弃所有可能的收益（本例中，阿桃因为第纳尔升值多赚了很多）。

关键区分：

• 对冲（hedging）：锁定价格，消除波动，放弃上行收益
• 投机（speculation）：保留敞口，承担波动，追求上行收益
• 不作为（do nothing）：保留敞口，但没有意识到自己在承担波动

崔簿的"当天换"是第三种，不是第一种。 他以为自己在管理风险，其实只是管理了"已经发生的风险"，对"未来的风险"完全没有处理。

这是企业外汇管理最常见的错误：把"现金管理"当成"风险管理"。

阿桃的方案：分三层管

"第一批的钱已经收了，换成铜钱还债。第二批半年后到，去钱庄做个远期，锁在六十文。第三批一年后，那个太长，锁不了——那就把价格往上抬一点，当作保险费。"

说服力在哪：它把不同期限的敞口用不同工具处理，而且承认了有些风险管不了。

拆开看：

漏洞在哪：

1. 远期也有成本。窦三不会免费做，他会收点差，而且要求保证金。
2. 第三批的"抬价"可能抬不动。如果萨珊不接受，阿桃只能自己承担。
3. 最关键：如果萨珊在第三批之前违约呢？远期合约还在，但 underlying 的应收账款没了——这叫"过度对冲"（over-hedging），会把套保变成投机。

阿桃没说这一点，因为她还没遇到过。 第七章会讲这个坑。

三种答案的对照

三种方案都不是"最优解"，因为它们服务于不同的目标：

• 老庖要的是"简单、不操心"
• 崔簿要的是"账面干净"
• 阿桃要的是"生意能长久做下去"

目标不同，最优解就不同。 这是本章最容易被忽略的一点——外汇管理没有标准答案，只有与目标匹配的答案。

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六、动手算

6.1 题目

寓言阿桃的订单：300 筐，每筐 4 枚第纳尔，分三批，每批 100 筐。

签约时汇率：1 第纳尔 = 50 文铜钱。 成本：每筐 60 文（含种植、采摘、包装、运到广州）。 钱庄远期报价（6 个月）：1 第纳尔 = 58 文（点差 2 文）。 实际汇率：第一批交付时 45 文，第二批 80 文，第三批 150 文。

问题：

1. 不做任何对冲，三批的实际收入（折铜钱）分别是多少？总收入？
2. 若第二批做远期（锁 58 文），实际收入变成多少？与不对冲相比，是赚是亏？
3. 计算三种情形下的毛利率：①全部按签约汇率 50 文 ②实际汇率 ③第二批对冲、其余不对冲。
4. 签约时市场 6 个月远期汇率是 1 第纳尔 = 56 文。若阿桃希望用远期汇率报价、把 300 筐的铜钱收入完全锁定在签约日水平（即 60,000 文），她每筐应该报多少第纳尔？与直接报 4 枚相比，客户是赚了还是亏了？
5. 从这组数据中，能得出"对冲是好是坏"的结论吗？

6.2 解答

问题 1：不对冲的收入

总成本：300 筐 × 60 文 = 18,000 文。

毛利 = 110,000 − 18,000 = 92,000 文。毛利率 = 83.6%。

问题 2：第二批对冲

第二批 400 枚 × 58 文 = 23,200 文（而不是 32,000 文）。

对冲的成本 = 32,000 − 23,200 = 8,800 文。

这是一个看起来非常愚蠢的决定：锁在 58 文，结果市场走到 80 文，白白少赚 8,800 文。

但请注意：这是事后视角。签约当时的市场远期价是 58 文，说明市场普遍预期第纳尔会贬到 58 文左右。阿桃锁在 58 文，是"按市场价买入确定性"。

如果第纳尔真的贬到 45 文呢？ 那么锁在 58 文就赚了 5,200 文。

对冲的本质不是"猜对方向"，是"用确定的价格替换不确定的价格"。 事后评价对冲的盈亏，是外行的做法。

问题 3：三种情形的毛利率

注意情形 ①：如果阿桃当初按 50 文的预期做预算，她的预算毛利率是 70%。实际做到了 83.6%（或 82.2%）。

这多出来的 13.6 个百分点，全部来自汇率，不是来自经营。

这是本章最重要的一句话：

当一家企业的利润里，汇率贡献超过经营贡献时，它其实已经不是在做贸易，是在做外汇。

更危险的是：企业往往会把汇率的功劳记在经营头上，然后据此扩大规模。等汇率回去，规模就变成了负担。

问题 4：用远期汇率锁定收入的报价

目标是锁定铜钱收入 60,000 文（= 300 筐 × 200 文，即签约日按 4 枚、1:50 算出的水平）。

用远期汇率 56 文换算，所需第纳尔总额：

60,000 / 56 = 1,071.4 枚
每筐报价 = 1,071.4 / 300 = 3.571 枚

报 3.57 枚，而不是 4 枚。

客户是赚了。 每筐少付 0.429 枚，300 筐共少付 128.6 枚。按远期汇率折铜钱 = 128.6 × 56 = 7,200 文。

为什么阿桃愿意让出这 7,200 文？ 因为第纳尔远期是升水（56 > 50），意味着市场认为第纳尔未来更值钱。阿桃用 3.57 枚就能换到 60,000 文，是因为她把"第纳尔会升值"这个市场预期提前卖给了客户。

这是国际贸易中的标准操作：用远期汇率而不是即期汇率报价。它有一个反直觉的后果——

当本币预期贬值（外币远期升水）时，出口商用远期汇率报价，会报出"看起来更便宜"的价格。

这正是为什么很多出口企业在汇率剧烈波动期会突然接到大量订单，然后发现利润被汇率吃掉了——他们报了价，但没有真的做远期锁汇。

这个教训是本案例的核心：报价用远期汇率，必须同时执行远期交易。只做前半步，就是把套保变成了裸奔。

问题 5：能得出"对冲是好是坏"的结论吗

不能。 理由有三：

1. 单一样本无法评价策略。本例中第纳尔大幅升值，锁在 58 文的第二批"少赚"了 8,800 文；若第纳尔贬值到 45 文，同样的操作就"多赚"了 5,200 文。评价对冲要看长期、看是否符合政策目标，不能看单笔结果。
2. 对冲的目标不是利润最大化。如果目标是利润最大化，那就不该做贸易，该去做外汇投机。对冲的目标是让预算可信。
3. 评价标准应该是"是否达成了预设的覆盖比例"，而不是"是否跑赢了市场"。

正确的评价问题：

阿桃当初设定的政策是"覆盖 6 个月内确定敞口的 100%"。她执行了吗？执行了。那么这次对冲就是成功的，无论盈亏。

这个思维方式，是第七章的全部内容。

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七、带走一句话，加一个反面教材

带走一句话

合同上写谁的币，谁就背着风险。

一笔跨境生意，先问四个问题： 1. 计价用什么币？结算用什么币？ 2. 我的成本、我的负债，用什么币？ 3. 四个答案不一致的地方，就是我的敞口。 4. 这个敞口，是准备对冲、加成定价，还是硬扛？

阿桃的四个答案：第纳尔、第纳尔、铜钱、铜钱。所以她的敞口是"全部收入"，规模是 100%。

反面教材：1997 年之前的"看似稳健"

事实1990 年代上半期，东亚多个经济体经历了资本大量流入、本币相对稳定、增长强劲的阶段。企业与金融机构借入美元债务的成本低于本币债务（因为美元利率低，且市场普遍认为本币不会大幅贬值），因此外币借款比例上升。1997 年，泰铢贬值引发连锁反应，本币贬值使外币债务的本币价值飙升；同时短期外债集中到期，储备不足；资本流入突然停止。多国陷入深度衰退。

机制这个案例的教学价值在于：所有风险指标在危机前都是"改善"的。

四项"好消息"叠加，就是危机的完美前兆。

这就是第五章的核心命题：汇率稳定本身会积累脆弱性——因为稳定会鼓励人们承担更多外币风险，而风险承担得越多，一旦变动，破坏力越大。

这个机制有一个名字，叫"明斯基时刻"的汇率版本：稳定孕育不稳定。

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证据入口

外汇市场与计价货币

• BIS, Triennial Central Bank Survey 与 Quarterly Review（2022 年 12 月）：https://www.bis.org/statistics/rpfx22.htm
• 关键数字：2022 年 4 月全球 OTC 外汇日均成交约 7.5 万亿美元；美元在约 88% 的交易一方；人民币份额 7%。
• 口径提醒：turnover 为双向计值，不是贸易额或储备。
• Gopinath, G., Boz, E., Casas, C., Díez, F. J., Gourinchas, P.-O., & Plagborg-Møller, M. (2020). "Dominant Currency Paradigm." American Economic Review, 110(3), 677–719.

汇率传递与 J 曲线

• Goldberg, P. K., & Knetter, M. M. (1997). "Goods Prices and Exchange Rates: What Have We Learned?" Journal of Economic Literature, 35(3), 1243–1272. — 传递率研究的经典综述。
• Marshall, A. (1923). Money, Credit and Commerce; Lerner, A. P. (1944). The Economics of Control. — 马歇尔—勒纳条件的来源。

企业披露

• Airbus, Universal Registration Document 2023：https://www.airbus.com/en/investors
• 关键披露：超过 75% 收入为美元计价；约 60% 美元敞口由美元成本自然对冲；长期套保组合覆盖部分未来美元收入。
• 口径提醒：集团自身口径，非行业平均。年报同时提示订单取消、交付延误、对手方额度会影响套保效果。

中国监管口径

• 国家外汇管理局 · 企业汇率风险管理：https://www.safe.gov.cn/
• 用于查远期结售汇、期权等产品的政策要求与统计说明。
• 中国人民银行 · 人民币跨境收付信息：http://www.pbc.gov.cn/
• 口径提醒：人民币跨境收付金额包含货物贸易、服务贸易、直接投资等全部项目，不等于出口额。

历史文献

• 《唐会要》卷六十六 · 市舶使；《新唐书·食货志》——唐代对外贸易管理制度。
• 《旧唐书·食货志》——记唐代铜钱外流与"钱荒"问题，可作为"为什么蕃商换铜钱困难"的背景。
• 使用提醒：以上只能说明制度约束存在，不能推出具体兑换成本或汇率水平。

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本章待核项