# 第七章 窦三的算盘

> **本章讲什么**：套保为什么不是"赌方向"；为什么"锁定了汇率却亏了钱"是正常结果；为什么套保本身会制造新的风险；以及一份合格的外汇政策应该写哪六件事。
>
> **核心工具**：敞口识别、远期与期权、基差风险、过度对冲、套保会计、覆盖比例政策

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## 一、开场：一个具体的麻烦

【寓言】天宝十五载，三月，广州。阿桃的钱庄。

第三批货到了。六十万文的应收，一分不少。阿桃如约还了窦三的债，还剩一些。

她坐在窦三的柜台前，看着他打算盘。

"窦三，我想学你这个。"

窦三没抬头："学什么？"

"学怎么不亏。"阿桃说，"我跑了十二年船，赚的钱一半靠运气。第一次一银五十文，我赚了。后来四十五，我少赚了。八十的时候我多赚了。一百五的时候我以为自己要发财——结果货卖不出去，差点死在海上。"

她把一张纸推到柜台上。那是她自己算的账：

| 第纳尔价格 | 换成铜钱 | 我做了什么 |
|---|---|---|
| 50 | 20,000 | 正常 |
| 45 | 18,000 | 什么都没做 |
| 80 | 32,000 | 什么都没做 |
| 150 | 60,000 | 什么都没做，但货卖不动 |

"你看，"她说，"我什么都没做。赚的和亏的，都不是我干的。"

窦三放下算盘，看了她一会儿。

"你知道我这行最怕什么吗？"他问。

"怕什么？"

"怕客人跟我说'帮我赚一点'。"窦三说，"他们一说这句话，我就知道这单要出事。因为我不是帮他赚，我是帮他**不亏**。这两件事，差得远。"

阿桃没听懂。窦三就把算盘转过来，推到她面前。

"你按一下。"

"按什么？"

"按'一百五十'。你记住那个数。然后我告诉你，为什么我永远不去猜它会变成多少。"

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## 二、把麻烦翻译成账本

### 2.1 先定义敞口：套保的原点

【机制】套保的第一步不是选工具，是**算清敞口**。而"敞口"这个词，比大多数人想的要窄。

```
敞口（exposure） = 已经确定、且会因汇率变动而改变本币价值的金额
```

**三个限定词，缺一不可**：

| 限定 | 含义 | 反例 |
|---|---|---|
| **已经确定** | 合同已签、金额已定 | "明年可能有的订单"不是敞口 |
| **会因汇率变动改变本币价值** | 存在币种不一致 | 收入支出同为铜钱，不是敞口 |
| **可计量** | 能算出具体金额 | "品牌价值"不是敞口 |

**按这三个标准，敞口分四层**：

| 层级 | 名称 | 定义 | 阿桃的例子 | 可否精确对冲 |
|---|---|---|---|---|
| 1 | **确定敞口** | 已签合同、金额与日期确定 | 第三批 400 枚，三月到 | ✅ 可 |
| 2 | **预计敞口** | 高概率发生，金额可估 | 明年大概率还有 300 筐订单 | ⚠️ 部分 |
| 3 | **经济敞口** | 汇率影响长期竞争力 | 银价长期高企→波斯竞争者成本更低 | ❌ 不能用金融工具 |
| 4 | **折算敞口** | 海外资产/负债的报表折算 | 在波斯有货栈 | ✅ 可用净额匹配 |

**绝大多数企业的错误，是把第 2 层当成第 1 层对冲**。

"我们预计明年出口 500 万美元，所以做了 500 万的远期"——**这不是套保，这是基于预测的投机。** 如果实际只出口 300 万，多出来的 200 万远期就是裸敞口。

**这个错误的学名叫"过度对冲"（over-hedging）**，第七章后半段会专门讲。

### 2.2 远期：把价格锁死，把可能性也锁死

【机制】最基础的套保工具。

**机制**：今天约定一个价格，未来某天按这个价格交割。

【寓言】阿桃的第三批货：400 枚第纳尔，三个月后到。当前即期 1 银 = 80 文，三个月远期 1 银 = 84 文。

**84 高于 80，叫"远期升水"（forward premium）**，意思是市场愿意为"三个月后的第纳尔"多付 4 文。通常这反映两地利差——第纳尔利率低于铜钱利率，持有第纳尔的人要得到补偿。

**先不管升水的原因，只看结构**：

| | 不做远期 | 做远期（锁 84 文） |
|---|---|---|
| 三个月后即期 60 文 | 24,000 文 | **33,600 文** |
| 三个月后即期 84 文 | 33,600 文 | 33,600 文 |
| 三个月后即期 120 文 | 48,000 文 | **33,600 文** |

**远期把"三个可能"变成了"一个确定"。**

**注意最后一行**：如果第纳尔大涨到 120 文，做远期的人"少赚"了 14,400 文。

**这就是远期的本质**：它不改善期望值，它压缩方差。**放弃了上行，换来了下限。**

**为什么企业愿意放弃上行？**

因为企业的目标是"完成预算"，不是"赚最多"。一个年度预算里写着"这批货贡献 33,600 文毛利"，如果实际变成 24,000，管理层要解释；如果变成 48,000，管理层被表扬，但**下一年的预算基数被抬高了**。

**这就是"预算的棘轮效应"**：超额完成会变成明年的起点。所以理性的管理者宁愿锁定，也不愿冒"超额"的险。

**这个动机不是财务动机，是组织动机。** 教科书不讲，但它解释了现实中大量套保行为。

### 2.3 期权：只锁下限，保留上限

【机制】期权给你"权利"而不是"义务"。

- **买入看跌期权**（put）：有权按约定价格卖出。付权利金。
- **买入看涨期权**（call）：有权按约定价格买入。付权利金。

**阿桃的版本**：她买入一个"三个月后按 84 文卖出第纳尔"的权利，权利金 2 文/枚。

| 三个月后即期 | 不行权（按市价） | 行权（按 84 文） | 减权利金 | 净收入 |
|---|---|---|---|---|
| 60 | 24,000 | 33,600 | −800 | **32,800** |
| 84 | 33,600 | 33,600 | −800 | **32,800** |
| 120 | 48,000 | — | −800 | **47,200** |

**对比远期**：远期锁定 33,600。期权在低位时给 32,800（少了权利金），在高位时给 47,200。

**期权的取舍**：付一笔确定的钱（权利金），换取"只保底、不封顶"。

**什么时候该用期权而不是远期？**

| 情形 | 推荐 | 理由 |
|---|---|---|
| 敞口确定，且必须保底 | 远期 | 无前期成本，锁死 |
| 敞口确定，但希望保留上行 | 期权 | 付权利金换灵活性 |
| 敞口不确定（可能中标也可能不中） | 期权 | 远期在"没中标"时会变成裸敞口 |
| 现金流紧张 | 远期（或零成本领口） | 期权要预付权利金 |

**第三种最关键**：**投标、竞标场景必须用期权，不能用远期。** 因为中标与否不确定，用远期会对冲一个可能不存在的敞口。

### 2.4 基差风险：套保也可能套不住

【机制】这是本章最重要的技术点，也是最容易被忽略的。

**套保的隐含假设**：你用来对冲的工具，价格与你的敞口**同向同幅**变动。

**现实**：不一定。

```
基差（basis） = 被套保资产的价格 − 套保工具的价格
基差风险 = 基差变动带来的风险
```

**三种典型的基差风险**：

**第一种：期限基差**
你用 3 个月远期对冲 6 个月后的应收。3 个月到期时，你需要"展期"（roll over），展期价格未知。

**第二种：品种基差**
你用铜钱/第纳尔对冲，但你的实际结算货币是另一种波斯银币。两个汇率不完全同步。

**第三种：地点/信用基差**
你在广州的银行做远期，但你的货款从波斯汇来。两地汇率、清算时间、中间行费用都不同。

【寓言】阿桃的基差：

她做的远期是"广州钱庄的第纳尔"，但萨珊付款走的是"波斯-广州的汇路"。三个月后：

- 广州钱庄的第纳尔价：84 文
- 实际汇入的第纳尔，扣除中间行费用和汇路损耗：81 文

**基差 = 84 − 81 = 3 文/枚。** 400 枚 = 1,200 文的损失。

**这 1,200 文不在任何套保方案里，它是"套保的执行成本"，而且不可提前锁定。**

### 2.5 套保会计：为什么财务部会反对套保

【机制】这一节讲一个纯实务、但对决策影响极大的问题。

**问题**：如果企业做了套保，会计上怎么记？

**两种处理**：

| 处理方式 | 条件 | 效果 |
|---|---|---|
| **公允价值计量**（不适用套保会计） | 默认 | 衍生品的浮盈浮亏**直接进当期损益** |
| **套期会计**（hedge accounting） | 满足严格条件 | 衍生品损益与被套保项目的损益**同期确认** |

**为什么这很重要**：

【寓言】阿桃的远期：锁定 84 文，三个月后即期 120 文。

- 三个月内，这个远期合约在账上是"浮亏"（因为市价 120 > 锁定价 84，她要按 84 卖）
- 浮亏金额：`(120 − 84) × 400 = 14,400 文`

**如果不用套期会计**：这 14,400 文的浮亏直接进当期利润表。**利润表上出现一笔莫名其妙的亏损，而对应的应收还在海上，收益没有确认。**

**结果是**：财报难看，股东质问，管理层被追责。

**而实际上，这笔"亏损"是套保成功的证据**——它说明锁定的价格低于市价，企业放弃了上行。

**这就是"经济上正确、会计上难看"的典型冲突。**

**套期会计的三个条件**（简化）：

1. **正式指定**：书面文件说明套保关系、风险管理目标、被套保项目、套保工具
2. **有效性**：套保工具与被套保项目的公允价值变动，预期能高度抵消（通常要求 80%–125% 区间）
3. **持续评估**：定期测试有效性，失效部分计入损益

**这三个条件解释了一个现实**：**很多企业不是不想套保，是嫌套期会计的文档成本太高。**

**这是一个真实的管理成本**，而教科书通常不提。

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## 三、原理命名：套保的四种失败方式

### 3.1 失败方式一：把套保做成投机

【机制】识别方法很简单：**看有没有真实敞口**。

| 有真实敞口 | 有衍生品 | 性质 |
|---|---|---|
| ✅ | ✅ | 套保 |
| ❌ | ✅ | **投机** |
| ✅ | ❌ | 未管理风险 |
| ❌ | ❌ | 正常经营 |

**最危险的不是"没有敞口却做衍生品"，而是"敞口消失了，衍生品还在"。**

**典型场景**：
- 做了远期，客户取消订单 → 远期变成裸头寸
- 做了远期，实际出口量低于预期 → 部分头寸裸奔
- 做了远期，但收款时间推迟 → 需要展期，成本未知

**这三种情况在现实中极为常见**，尤其在订单波动大的行业。

**判据**：**套保比例不能超过"最低可能敞口"。**

如果明年的订单可能是 300–500 筐，那么可以放心对冲的是 300 筐，不是 500 筐。

**这条规则违反起来很容易，因为销售部门总是报"大概率 500"。**

### 3.2 失败方式二：用错工具期限

【机制】短期工具管不了长期风险，这一点第四章提过，这里给具体机制。

**期限错配的套保**：

```
用 3 个月远期，对冲 12 个月后的应收
```

**问题**：
1. 3 个月到期时必须展期，展期价格未知
2. 每次展期都有成本（点差 + 手续费）
3. 如果展期时市场流动性差，成本可能极高

**"滚动套保"（rolling hedge）的成本**：

假设每季度展期一次，每次点差 0.3%：

```
年化成本 ≈ 0.3% × 4 = 1.2%
```

**这个成本看起来不高，但它是确定的支出，而且会随着市场波动上升。**

**正确做法**：**用与敞口期限匹配的工具**。如果敞口在 12 个月后，就应该用 12 个月的远期或期权，或者用"分层展期"（laddered hedge）——把 12 个月的敞口分成四份，分别用 3、6、9、12 个月的工具对冲。

**分层展期平滑了展期时点风险**，是实务中的标准做法。

### 3.3 失败方式三：只对冲了"一半"

【机制】这是一个隐蔽的错误。

**情形**：企业有美元收入，也有美元支出（进口原料）。它只对"美元收入"做了对冲，没有考虑美元支出。

**结果**：

```
美元收入 100 万（已对冲）
美元支出 60 万（未对冲）
净敞口 = 40 万，但对冲了 100 万
→ 过度对冲 60 万
```

**正确做法**：**先算净敞口，再对冲**。

```
净敞口 = 外币收入 − 外币支出（同币种、同期限）
```

**这个原则叫"自然对冲优先"**（natural hedging first）。第四章讲的 Airbus 就是这个逻辑：75% 收入是美元，60% 的敞口被美元成本自然抵消，只需对冲剩下的部分。

**顺序不能反**：先做自然对冲（业务层面），再做金融对冲（工具层面）。

**为什么？** 因为自然对冲是"免费的"，金融对冲有成本。

### 3.4 失败方式四：对冲了会计敞口，没对冲经济敞口

【机制】这一层最抽象，但后果最大。

**区分**：

| | 会计敞口 | 经济敞口 |
|---|---|---|
| 定义 | 已发生交易的币种不一致 | 汇率对长期竞争地位的影响 |
| 时间 | 已签合同 | 未来所有可能 |
| 可测性 | 可精确计量 | 只能情景分析 |
| 工具 | 远期、期权 | 产能布局、采购地选择、定价策略 |

**典型错误**：把会计敞口全对冲了，就以为"汇率风险管好了"。

**但经济敞口还在**：如果本币长期升值，企业的成本结构相对外国竞争者变贵，即使所有合同都做了对冲，它也会逐渐失去市场。

**这个风险没有金融工具可以对冲**，只能通过：

- 把产能移到低成本的货币区
- 提高产品差异化（降低价格敏感度）
- 用多币种收入结构分散

**这就是为什么"外汇管理"不能只由财务部做。** 它涉及战略决策。

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## 四、学术对照：套保到底创造价值吗

【机制】这是一个纯学术问题，但答案直接影响"要不要做套保"这个决策。

### 4.1 莫迪利亚尼—米勒（MM）定理的挑战

**MM 定理**（1958）说：在完美市场里，企业的融资决策不影响价值。

**推论**：套保也不影响价值，因为股东可以自己去做（在个人层面复制企业的套保）。

**这个推论是极其有力的**：如果企业做套保，股东也能做；企业做和不做，对股东的价值没有区别。

**所以"套保创造价值"这件事，必须在"MM 不成立"的地方去找。**

### 4.2 套保创造价值的四个来源

文献中比较一致的四个机制：

| 机制 | 逻辑 | 谁最受益 |
|---|---|---|
| **降低财务困境成本** | 现金流稳定 → 破产概率下降 → 预期破产成本下降 | 高杠杆企业 |
| **降低税负** | 累进税制下，收入稳定 → 平均税率下降 | 税率累进的国家 |
| **降低代理成本** | 现金流稳定 → 管理层不敢乱投资 → 过度投资减少 | 自由现金流多的企业 |
| **降低外部融资成本** | 现金流稳定 → 内部资金充足 → 少发昂贵的外部融资 | 融资约束强的企业 |

**第三条和第四条对中小企业最重要。**

**第四条的逻辑**：外部融资（发股、发债）有很高的发行成本。如果企业能靠内部资金完成投资，就省了这笔成本。而套保能让现金流更稳定，从而减少"现金不足时要发股"的概率。

**这个机制叫"融资约束下的套保价值"**（Froot, Scharfstein & Stein, 1993）。它是套保理论中最有解释力的一支。

### 4.3 实证证据：混合

**大量实证研究发现**：

- 使用衍生品的企业，**价值溢价**约为 3%–5%（不同研究差异大）
- 但这个溢价可能来自**选择效应**（本来就好的企业才用衍生品），不是因果关系
- 套保对**股价波动率**的降低作用比较确定
- 套保对**盈利能力**的影响不确定

**结论**：**套保能降低波动，但能否提高价值，取决于企业是否处于"融资约束"或"财务困境"状态。**

**这给了一个非常实用的判据**：

> **如果企业的现金流足以覆盖所有投资机会，套保主要是"降低波动"，价值有限。**
> **如果企业经常因为现金流不足而放弃好项目，套保就很有价值。**

**这条判据可以直接用来回答"我们公司要不要做套保"。**

### 4.4 一个反向观点：套保可能有害

**批评意见**：

1. **套保掩盖了风险**。财务报表上看不出企业在承担什么风险，投资者无法定价。
2. **套保需要专业知识**。做错了比不做更糟（参见 3.1 的失败方式）。
3. **套保的对手方风险**。在极端情况下，对手方违约，套保失效。
4. **套保可能被用于"平滑利润"**，从而掩盖经营问题。

**第 4 条最值得警惕**：如果一家企业连续多年利润异常平稳，可能是套保，也可能是**利润操纵**。两者在报表上难以区分。

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## 五、三个人，三种答案

【寓言】三月，钱庄。窦三把算盘推给阿桃之后，老庖和崔簿也来了。

### 老庖的方案：不做，认命

> "银价涨跌是天意。老天爷要你赚，你就赚；要你赔，你就赔。做那些花样，还得给钱庄交钱。"

**说服力在哪**：它承认了一件事——**汇率不可预测**。这个认识比很多"专家"都正确。

**漏洞在哪**：**"不可预测"不等于"不可管理"。**

这是本章最核心的一句区分：

| | 不可预测 | 可管理 |
|---|---|---|
| 明天下不下雨 | ✅ 不可预测 | ❌ |
| 明年降水量分布 | ⚠️ 部分可测 | ✅（水利工程） |
| 单笔汇率 | ✅ 不可预测 | — |
| **一组敞口的平均成本** | — | ✅（远期锁价） |

**你无法知道明天银价多少，但你可以知道"我这批货三个月后的收入，锁在 84 文之后是多少"。**

老庖把这两件事混成了一件。

### 崔簿的方案：全锁，一点不留

> "所有能锁的都锁。锁住了，账就好算，税也好报。上面问起来，我拿得出数。"

**说服力在哪**：预算的确定性，对管理者有真实价值（见 2.2 的棘轮效应）。

**漏洞在哪**：三个。

1. **过度对冲**。全锁的前提是"敞口确定"。如果实际出口量低于预期，多锁的部分就是裸头寸。**在订单波动的行业，全锁等于赌博。**
2. **成本**。全锁意味着放弃所有上行。如果第纳尔持续升值（正如本例），企业会长期跑输同行。
3. **流动性**。远期需要保证金或授信额度。全锁会占满额度，一旦市场剧烈波动，追加保证金可能抽干现金。

**第 3 条是 2008 年很多企业的真实死因**：套保方向对了，但因为追加保证金而现金流断裂。

**这被称为"套保流动性风险"**，它是"套保反而害了企业"的最主要机制。

### 阿桃的方案：分层、分批、留缺口

> "我把能算清的分三份：  
> 头一份，已经签了的，全锁。锁死了我心里有底。  
> 第二份，很可能有的，锁一半。剩一半我认了。  
> 第三份，还没影的，不锁。但我把价钱往上抬一点，抬出来的钱，就是我的保险费。  
> 还有一件事——我要留一条线。不管锁多少，我手上得有一笔现钱。这笔钱不是用来做生意的，是用来补保证金的。"

**说服力在哪**：它同时处理了四件事：

| 处理 | 对应概念 |
|---|---|
| 已签的全锁 | 确定敞口 100% 覆盖 |
| 预计的锁一半 | 预计敞口部分覆盖 |
| 没影的不锁但加价 | 经济敞口用定价转移 |
| 留一笔钱补保证金 | **套保流动性风险** |

**最后一条是本章最实用的建议**，也是六个人里只有阿桃想到的。

**漏洞在哪**：

1. **"锁一半"需要判断。** 一半是多少？如果实际订单只有预期的一半，锁的那一半刚好，但如果不达预期，还是过度对冲。
2. **加价可能加不动。** 客户不是傻子，市场会告诉他别家的价格。
3. **留现金有机会成本。** 那笔钱不生息，等于每年损失利息。

**但这些都是"可控的成本"，不是"不可控的灾难"。** 这就是阿桃方案的本质：**用可计算的小成本，换取不可计算的大风险的豁免。**

### 三种答案的对照

| 方案 | 覆盖比例 | 面对订单波动 | 面对流动性冲击 | 隐含假设 |
|---|---|---|---|---|
| 老庖：不做 | 0% | 全额承担 | 无影响 | 能承受任何波动 |
| 崔簿：全锁 | 100%+ | **过度对冲** | **追加保证金→断裂** | 订单确定、市场平稳 |
| 阿桃：分层 | 50%–80% | 部分承受 | 预留缓冲 | 判断基本准确 |

**三种方案背后是三种对"不确定性"的态度**：

- 老庖：交给命运
- 崔簿：假装不存在（用"全锁"制造确定性的幻觉）
- 阿桃：**承认它，并为它定价**

**经济学的立场是第三种，但要加一个限定**：分层比例不是拍脑袋定的，它应该由**现金流的承受能力**倒推。

【寓言】倒推的方法：

```
可承受的最大损失 = 现金储备 × 30%（保守假设）
若 400 枚 × (1 文/枚的汇率不利变动) = 400 文
则可承受 400 文的损失 → 至少要对冲使损失不超过 400 文的部分
```

**这叫"风险预算"（risk budget）**，是从"我能承受多少"倒推"我需要对冲多少"，而不是从"我想赚多少"正推。

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## 六、动手算

### 6.1 题目

【寓言】某出口企业（虚构）：

- 已签合同：6 个月后收 1,000 万美元
- 预计订单（概率 70%）：另有 6 个月后 800 万美元
- 美元成本（同期）：300 万美元，未对冲
- 当前即期汇率：7.10
- 6 个月远期汇率：7.05（美元贴水）
- 6 个月看跌期权（行权价 7.05）：权利金 0.05 元/美元
- 企业现金储备：200 万元人民币
- 董事会要求：汇率变动导致的损失不超过 300 万元

**问题**：

1. 计算净敞口。
2. 若完全不对冲，汇率跌到 6.80 时损失多少？是否超出董事会限额？
3. 若对确定敞口做 100% 远期、预计敞口不做，汇率跌到 6.80 时损失多少？
4. 若对确定敞口做远期、预计敞口买期权，总成本多少？汇率跌到 6.80 时的结果？
5. 要满足"损失不超过 300 万"，最低需要对冲多少比例？
6. 从"风险预算"角度，评价上述三种方案。

### 6.2 解答

**问题 1：净敞口**

```
确定敞口 = 1,000 万美元
预计敞口 = 800 万美元 × 70% = 560 万美元（期望值口径）
美元成本 = 300 万美元

净确定敞口 = 1,000 − 300 = 700 万美元
总净敞口（含预计）= 700 + 560 = 1,260 万美元
```

**关键在"净"字**：那 300 万美元的采购成本是确定的美元支出，它天然抵消了一部分美元收入。**先抵扣，再谈对冲**——这就是"自然对冲优先"（本章 3.3 节）。

**问题 2：完全不对冲的损失**

```
汇率跌到 6.80（跌 0.30）：
  损失 = 1,260 × 0.30 = 378 万元 → 超出董事会限额 300 万 ✗

汇率跌到 6.00（跌 1.10，极端情景）：
  损失 = 1,260 × 1.10 = 1,386 万元 → 严重超出 ✗
```

**所以这家企业必须做点什么。** 限额 300 万，而温和情景下就已经 378 万。

**问题 3：确定敞口 100% 远期，预计敞口不对冲**

```
远期锁定 700 万美元 @ 7.05
确定部分收入 = 700 × 7.05 = 4,935 万元（固定）
预计部分（560 万美元）暴露：
  若即期 6.80：560 × 6.80 = 3,808 万元
  若按 7.10 计：560 × 7.10 = 3,976 万元
  损失 = 168 万元
```

**总损失 168 万元 < 300 万元 ✓**

**这里的"损失"是相对"按当前即期 7.10 折算"而言的**，比较的是"什么都没发生"这个假想基准。

**另外还要注意**：远期锁在 7.05，比即期 7.10 低，锁定本身就有成本：

```
700 × (7.10 − 7.05) = 35 万元
```

**这 35 万元不是损失，是买确定性的价钱**（远期贴水的代价）。它与上面的 168 万不重复计算——168 万只算未对冲部分的汇率损失。

**问题 4：确定敞口远期 + 预计敞口期权**

```
确定敞口：700 万美元 @ 7.05 远期 → 4,935 万元
预计敞口：560 万美元 × 0.05 = 28 万元权利金
```

**总套保成本 = 35 万（远期贴水）+ 28 万（权利金）= 63 万元。**

汇率跌到 6.80 时：

```
确定部分：4,935 万元（不变）
预计部分：行权 560 × 7.05 = 3,948 万元，减权利金 28 万 = 3,920 万元
合计 = 8,855 万元
```

对比不对冲（全部按 6.80）：

```
1,260 × 6.80 = 8,568 万元
```

**套保后多收 287 万元。**

**汇率涨到 7.50 时**：

```
确定部分：4,935 万元（锁定，放弃上行）
预计部分：不行权，按市价 560 × 7.50 = 4,200 万元，减权利金 28 万 = 4,172 万元
合计 = 9,107 万元
```

对比不对冲：

```
1,260 × 7.50 = 9,450 万元
```

**套保后少收 343 万元。**

**这就是期权的代价**：下跌时保护你，上涨时拖住你。

**问题 5：最低对冲比例**

设对冲比例为 `h`（对总净敞口 1,260 万），远期价 7.05，即期跌到 6.80。

```
未对冲部分的损失 = 1,260 × (1 − h) × (7.10 − 6.80) = 378 × (1 − h)
已对冲部分的"损失" = 1,260 × h × (7.10 − 7.05) = 63h
总损失 = 378(1 − h) + 63h ≤ 300
378 − 378h + 63h ≤ 300
378 − 315h ≤ 300
315h ≥ 78
h ≥ 0.2476
```

**最低对冲比例约 24.8%。**

**答案：对冲 25% 就够了。**

**这个结果很有说服力**：董事会要求"损失不超过 300 万"，对应的对冲比例只有 25%，而不是 100%。

**这就是"风险预算"方法的威力**：它把"要不要全锁"这个意识形态争论，变成了一个可计算的比例。

**问题 6：三种方案的评价**

| 方案 | 对冲比例 | 套保成本 | 汇率跌到 6.80 的损失 | 是否达标 |
|---|---|---|---|---|
| 完全不对冲 | 0% | 0 | 378 万 | ✗ |
| 确定敞口全锁 | 55.6%（700/1,260） | 35 万 | 168 万 | ✓ |
| 确定锁 + 预计买期权 | 55.6% | 63 万 | 反而多收 287 万 | ✓（但成本最高） |
| 最低比例方案 | 24.8% | 15.6 万 | 300 万（临界） | ✓（成本最低） |

**从纯成本角度，25% 方案最优。**

**但它有一个问题**：它刚好卡在限额上，没有缓冲。如果汇率跌到 6.70，就超标了。

**所以实务中会取 30%–35%**（留出缓冲），而不是精确的 24.8%。

**这就是"政策"和"计算"的区别**：计算给出临界值，政策要留余量。

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## 七、带走一句话，加一个反面教材

### 带走一句话

> **套保锁定的是预算，不是利润。**
>
> 评价套保做得好不好，不要问"赚了还是亏了"，要问四个问题：
> 1. 敞口算对了吗？（有没有把预计的当确定的）
> 2. 期限匹配吗？（有没有用短工具管长敞口）
> 3. 有没有算净额？（有没有忽略同币种的成本）
> 4. **如果市场剧烈波动，追加保证金会不会抽干现金？**

第四个问题最容易被忽略，也最致命。

### 反面教材：2008 年，套保方向对了，公司还是倒了

【事实】2008 年金融危机期间，多家企业出现"套保亏损"引发的危机。其中一类典型结构是：

- 企业有真实的外汇或商品敞口
- 做了方向正确的套保（比如出口企业卖出远期美元）
- 但危机中本币大幅贬值（或商品价格暴跌），套保头寸出现巨额浮亏
- 交易所或银行要求追加保证金
- 企业现金被抽干，无法追加
- **被迫平仓，把浮亏变成实亏，最终破产**

【机制】这个结构的残酷之处在于：**套保的方向是对的，但死因是流动性。**

拆开看：

**第一层：套保头寸的浮亏是"账面"的**

如果企业持有到期，浮亏会被现货端的收益抵消。**所以从经济实质看，它没有亏损。**

**第二层：但保证金是"现金"的**

保证金要求按市值计算，浮亏要真金白银补。**所以从现金流看，它立刻失血。**

**第三层：现货端的收益还没实现**

出口的美元还没收到，或者商品还没卖出。**收益在纸面上，保证金在现实里。**

**这三层叠加，就是"套保流动性风险"的完整机制。**

**教学要点**：

> 套保的完整性 = 衍生品头寸 + 保证金安排 + 现货端现金流的时间匹配
>
> 三者缺一，套保就可能在最需要它的时候杀死企业。

**对企业的直接建议**（本章最实用的一条）：

**在做任何套保之前，先算一道题**：

```
最大可能浮亏 = 敞口 × 汇率（或价格）的历史最大波动幅度
所需保证金 = 最大可能浮亏 × 保证金比例
企业的现金储备 ≥ 所需保证金 × 2（留一倍缓冲）
```

**如果算不过，就不要做那么多。**

**使用提醒**：2008 年的具体个案（哪些公司、亏损多少）在不同报道中差异较大，且部分案件涉及诉讼。本章只描述结构性机制，**不指称任何具体企业**。定稿若要引用个案，应回到交易所公告与法院文书。

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## 证据入口

**套保理论与实证**

- Modigliani, F., & Miller, M. H. (1958). "The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment." *American Economic Review*, 48(3), 261–297.
- Froot, K. A., Scharfstein, D. S., & Stein, J. C. (1993). "Risk Management: Coordinating Corporate Investment and Financing Policies." *Journal of Finance*, 48(5), 1629–1658.
- Smith, C. W., & Stulz, R. M. (1985). "The Determinants of Firms' Hedging Policies." *Journal of Financial and Quantitative Analysis*, 20(4), 391–405.
- Stulz, R. M. (2004). "Should We Fear Derivatives?" *Journal of Economic Perspectives*, 18(3), 173–192. — 对衍生品风险的中立评估。

**会计准则**

- 财政部 · 企业会计准则第 24 号——套期会计：http://kjs.mof.gov.cn/
  - **口径提醒**：2017 年修订后的准则与国际财务报告准则第 9 号（IFRS 9）趋同；套期会计为可选，不是强制。
- IASB · IFRS 9 *Financial Instruments*：https://www.ifrs.org/

**监管要求**

- 国家外汇管理局 · 企业汇率风险管理指引：https://www.safe.gov.cn/
  - 关键：强调"实需原则"（真实贸易背景），禁止无真实背景的衍生品交易。
- 国务院国资委 · 中央企业金融衍生业务管理相关规定：http://www.sasac.gov.cn/
  - **口径提醒**：对央企的衍生品业务有明确的准入、限额、报告要求；一般企业不直接适用，但可作为内控参考。

**市场数据**

- BIS, *Triennial Central Bank Survey 2022*：https://www.bis.org/statistics/rpfx22.htm
  - FX swaps 日均成交约 3.8 万亿美元；用于说明工具的市场规模。
- 中国外汇交易中心（CFETS）：https://www.chinamoney.com.cn/
  - 用于查人民币外汇远期、掉期、期权的报价与成交量。

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## 本章待核项

| 编号 | 待核内容 | 状态 | 说明 |
|---|---|---|---|
| L-701 | MM 定理在套保语境下的适用边界 | 待核 | 本章只作推论式引用；严格表述需考虑税收、破产成本、代理成本 |
| L-702 | Froot-Scharfstein-Stein (1993) 的核心命题 | 待核 | 本章概括为"融资约束下的套保价值"，需核原文模型设定 |
| L-703 | "套保企业价值溢价 3%–5%"的实证强度 | 待核 | 各研究差异大，且存在选择效应；本章已加限定，定稿前须核具体文献 |
| L-704 | 套期会计 80%–125% 有效区间的规范来源 | 待核 | 该区间源自旧版 IAS 39 实务惯例，IFRS 9 已改为"经济关系"定性判断 + 量化披露；本章表述需修正 |
| L-705 | 2008 年企业套保危机的具体个案 | 禁止指称 | 涉及诉讼与商业声誉；本章只描述结构性机制，不点名 |
| L-706 | 中国"实需原则"的具体规定与执行口径 | 待核 | 需查 SAFE 相关规范性文件原文，确认"实需"的界定范围 |
| L-707 | 远期外汇买卖保证金的实际比例区间 | 待核 | 因银行、客户评级、币种而异；本章未给具体数字，定稿若给须标来源 |

**特别说明（L-704）**：本章正文说"通常要求 80%–125% 区间"，这是 IAS 39 时代的通行实务。2018 年生效的 IFRS 9 取消了这一数量门槛，改为"经济关系"判断 + 定量披露。**中国财政部 2017 年修订的第 24 号准则已与 IFRS 9 趋同。** 因此正文这一处表述属于**过时信息**，须在下一版修订时改正——这正是"待核项"存在的意义：它记录了我们已知的不准确之处。